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從倉位擇時到價值投資,張昌平的投資進化之路

時間:2022-03-17 來源:貓頭鷹研究院
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從倉位擇時到價值投資,張昌平的投資進化之路
2020年12月,張昌平擔任西部利得事件驅動股票的基金經理,開始了公募“新人”生涯。但這并不是他首次“新人”體驗。在接手公募產品之前,他其實就已經有著13年的證券從業經歷和7年的投資經歷。
2008年復旦金融學碩士畢業后,張昌平加入了興業資管做行業研究員,覆蓋地產和商業。在經過6年的研究積累后,他在2013年底成為了資管產品的投資經理,并一直持續到2020年。
從2008年的四萬億到如今的三道紅線,中國的經濟發展中的變化是巨大的,證券市場的變化也是巨大的。作為始終站在一線的親歷者,從靈活的擇時到穩健的價值投資,張昌平在這樣的變化中不斷迭代投資體系。他也積累了寬廣的行業能力圈,以及應對不同市場環境的多元投資武器庫。
而且有意思的是,他的兩次履新經歷都有著不錯的開局:
首次管理的資管產品,鑫*1號,在“錢荒后-瘋牛前”的2014年其表現不俗,貓頭鷹通過公開信息獲悉,該產品曾攬獲了“2014年度金牛券商集合資管計劃”的榮譽獎項①。
首次管理的公募基金產品,在市場風格迎來極致變換的2021年中,取得了35.58%的收益(業績數據來源:2021年四季報),排名同類型基金前10%(銀河證券同類排名21/259)②,wind數據顯示同期的中證800指數漲幅為-0.76%。

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,2020.11.05~2022.02.27
從“金牛獎”券商資管投資經理,到業績穩步的公募基金經理,張昌平是怎么做到的呢?

我們看到了這樣一些特點。

進化:從擇時到擇股
資本市場是實體經濟的投射
。
在張昌平入行的前幾年,中國經濟的關鍵詞還是4萬億、鐵公基,經濟總量的增速也仍然保持高增長。這個時期中,各行業和公司跟隨宏觀經濟同好同壞,相應地A股市場常常表現為各行業與個股同漲同跌的指數行情。
這樣的市場,對于金融背景,又是研究地產和商業出身的張昌平來說如魚得水。地產行業與經濟有著高度相關性,長期的跟蹤研究下,張昌平對經濟的水溫變化有著敏銳的感知。
由于資管產品沒有類似公募基金的嚴格倉位限制,在投資生涯的早期,他形成了倉位上大開大合的擇時風格。
這種基于倉位擇時的做法,是2014~2016年中獲取超額收益的有效武器,幫助他捕捉到了2014年四季度牛市啟動的券商行情,也減少了2015瘋牛后的市場暴跌的損失。
但是,隨著經濟增速下臺階后,實體中行業的表現開始分化,A股市場也更多是結構性行情。全市場同漲同跌的表現越來越少,倉位擇時也逐漸失效,結構變得更加重要。
在2017年,中國版的“漂亮50”行情中,擇時的方法逐漸失效。因此,他開始改善精進自己的投資框架。
張昌平是行業研究員出身,基本面研究是日復一日的看家本領。并且從最初的地產和商業兩個行業開始,他逐漸將能力能力圈覆蓋到周期、消費、制造、科技等板塊中。

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,2020.11.05~2022.02.27 
因此,他選擇從倉位擇時,聚焦回到個股研究上。形成了高倉位不擇時,通過公司業績增長來獲取長期收益的價值投資理念。
“到了18年之后,我的風格開始變了,我很少去做倉位控制了,基本上是高倉位不擇時。以前,我的超額收益來源,有很多來自對波段的把握。但是這之后,我希望超額收益主要來自于個股的選擇,分享企業價值的增長?!?/p>

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,西部利得事件驅動股票,2021年為張昌平管理時段

而在投資體系的迭代進化中,張昌平也形成了看待投資的立體視角。


兩個視角:自下而上和自上而下
摒棄了擇時,不代表摒棄了自上而下的全局視野。
拉長來看,公司短期的業績不及預期只會泛起一朵小浪花,而“逆流而行”的企業卻容易被時代所拋棄。
張昌平見過許多這樣的例子。比如曾經的某家電連鎖企業,在A股中的優質地位并不亞于高端白酒。但是在購物場景從線下轉線上的大趨勢中,掉落神壇,被京東后來居上。曾經的手機霸主諾基亞,在智能化時代中,被蘋果以及其他新生品牌,迅速的拋下。
自上而下的視角,既有利于擇股的勝率和決策的效率,也更容易出現雙擊。

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,2020.11.05~2022.02.27
在自上而下的行業篩選上,他形成了三條核心準則:
1)公司所處行業是否順應產業趨勢

正如電話對電報的替代、手機對電話的替代、智能機對功能機的替代,汽車對馬車的替代、電動車對燃油車的替代、清潔能源對石化能源的替代,居民財富配置中權益類資產對房地產類資產的替代等,產業趨勢往往是不可逆的。
2)公司所處行業是否符合國家政策導向和社會發展方向
不僅要觀察中長期,是否有較大的擴容式增長空間或者格局優化空間;也要去判斷長期在國民經濟中的占比是否持續提升,或者至少保持穩定。
3)公司經營周期是否比較有利
即使是優質的公司,由于內部外部的因素,自身往往也有經營周期,在有利的經營周期里公司往往容易持續超預期,而不利的經營周期里面公司往往比較平淡甚至存在壓力。
沿著這樣視角,他選擇將主戰場均衡布局在消費、高端制造、科技、醫藥等成長性板塊中。
此外,由于長期的投研積累,他能夠從建筑建材等傳統行業里,挖掘到相關的個股機會。
而強周期性行業中,僅僅因為供需錯配、價格提升所帶來的短期投資機會,則不在他的投資選擇中。


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數據來源:貓頭鷹捕基能手,西部利得事件驅動股票,2021年四季報前十大行業分布
而在自下而上的個股層面,張昌平關注的核心同樣有三點:
一、是否具備難以復制或者超越的核心競爭力。

這種競爭力可以來自于優質的產品、先進的技術、高效的渠道、強勢的品牌、低廉的成本或者完整可靠的供應鏈等;
二、公司價值在可預見的未來是否持續增長。
這種增長可以來自于行業的擴容式增長,也可以來自于公司自身擠壓式增長(份額提升),還可以來自于公司自身能力邊界的持續拓展;
三、公司是否具備良好的治理。
包括高效的管理層、穩定的股權結構、良好的公司文化、價值觀和正常的資本市場形象,中小股東分享公司價值的渠道通暢。
自上而下地順應產業趨勢,自下而上的找到具備強競爭優勢的成長型企業,并匹配企業的經營周期。依靠這樣的投資體系,張昌平在經濟結構加速轉型,行業表現極致分化的2021年中,挖掘了多支翻倍個股,為組合貢獻了豐厚收益。
比如,從上游光伏設備向單晶硅業務拓展,快速崛起的某黑馬公司。連續四個季度,都在西部利得事件驅動股票的前十大中,期間股價漲幅超過4倍。并且在張昌平買入之初的2020年Q1,上機數控只出現在15家公募基金的前十大之中。
某光伏企業

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,西部利得事件驅動股票定期報告,股價走勢區間為2020.07.01~2021.09.30
另一家布局光伏和半導體設備的公司。在2020年四季度買入之初,同樣只出現在16只公募基金的前十大持倉中。持有期間也迎來了翻倍的漲幅。
某光伏設備公司

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,西部利得事件驅動股票定期報告,股價走勢區間為2020.07.01~2021.09.30
醫藥中,某CXO龍頭,同樣從他上任之初就列入前十大股中,連續四個季度重倉持有。
某CXO龍頭

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數據來源:貓頭鷹捕基能手,西部利得事件驅動股票定期報告,股價走勢區間為2019.01.01~2021.09.30

展望:擇股是全年的勝負手
2022年開年的大幅回調,超出了很多人的預期。

但是張昌平仍然保持樂觀,從15年的年中市場崩盤、18年的全年單邊下跌,20年初的疫情爆發,再到21年的春節后抱團瓦解,他過去經歷過許多更加極致的市場環境。
面對市場的變化,冷靜的應對比準確的預判更加重要。他認為,如果所處的行業仍然符合經濟發展的方向,所投的企業仍然具備突出的競爭優勢并處在有利的經營周期,那么長期來看仍然能夠分享到公司盈利增長,為投資人攫取收益。
他指出,從宏觀背景來看,過去的2021年是國內經濟增長在下臺階中,迅速推進經濟轉型的一年。體現在政策上,鼓勵新興產業,推動“雙碳”。同時,一些產業政策的出臺,對于許多行業也造成了壓制。此外新冠疫情的反復,從消費場景和收入預期兩個層面,抑制了消費恢復。
而展望2022年,經濟總量的增速仍然在下臺階,經濟轉型仍然會持續。但政策層面,過熱或者過冷的行業都可能出現政策糾偏。因此,全年來看,行業性的beta機會可能不多,擇股將成為全年的勝負手。
中長期來看,他對A股市場充滿信心。
在具體方向上,他做出幾個判斷:

1、受益經濟轉型政策鼓勵的產業如新能源車、光伏、軍工等可能仍然高景氣,但內部結構分化加大,同時定價比較充分,需要挑選持續超預期的品種。
2、受益于政策糾偏、受益于疫情修復或者自身景氣從低走高的拐點型行業,也有不錯的機會。比如地產政策糾偏;餐飲場景修復;海運供應鏈修復等。
3、預計2022年市場在結構上仍然分化,但是分化的標準不僅僅是新舊產業之間的景氣度區分,還有好壞公司之間的核心競爭力之分。即使是高景氣板塊內部,也可能出現比較大的分化。
4、預計中國經濟將維持多年的中高速高質量的增長:中國在新冠疫情中展現了高效的社會運行效率和穩定的供應鏈體系,在全球的競爭優勢得以凸顯,將加速中國強勢企業走向全球的進程;雖然外部環境不會風平浪靜,但是國內科技、消費等內循環領域走向縱深發展,將推動中國經濟實現高質量的中高速增長。
5、資金層面預計居民資產在權益類資產的配置比例提升過程持續,存量基金資產的結構調整持續,外資進一步提升中國資產的配置比例也將得以持續,有利于中國權益市場走向蓬勃發展。
尾聲
從研究的角度,我們一直很關注“老將新人”:

能力上,有過長期的投研經驗、信息資源的積累。同時,經歷過多輪市場牛熊周期,覆蓋過全市場中許多的行業和公司,有著應對不同市場環境的成熟投資體系;
而心態上,仍然保持“空杯”狀態。有著新人期的沖勁,積極尋找投資線索,不躺贏。
張昌平在14年從業和8年的投資生涯中,從擇時到價值投資,不斷地完善著他的投資體系,形成了寬廣的行業能力圈和“產業趨勢+企業經營周期+優質企業”的投資方法論。
來到西部利得基金,是這位投資老將在公募行業的再出發。我們期待他繼續保持自己的投資風格,為持有人帶來好的投資體驗。


注①:鑫*1號,2014年度金牛券商集合資管計劃,中國證券報2015年8月1日評。數據來源:金牛理財網【第三屆"金牛財富管理論壇"暨2014年度"金牛理財產品"頒獎典禮隆重舉行】
注②:產品業績來自基金定期報告,業績數據截至2021/12/31。排名數據來源:銀河證券2022/1/2發布,數據時間截至2021/12/31,注:銀河排名同類標準為靈活配置型基金(標準股票型基金)(A類)。
根據2021年四季度基金定期報告,西部利得事件驅動股票(R3)(歷任基金經理:崔惠軍、劉薈、童國林,現任基金經理張昌平任職時間:2020/11/5-至今),本基金成立于2018/9/26,2019年度-2021年度分別為39.95%、42.44%、35.58%,同期業績比較基準(滬深300指數收益率*80%+上證國債指數收益率*20%)回報為29.43%、22.61%、-3.12%。

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